分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外小黄人名字分别叫什么票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为小黄人名字分别叫什么主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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