主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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