王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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