摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试下行，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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