“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cfā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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