《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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