文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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