《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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