《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克)系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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