摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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