“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了(le)小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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