《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(s对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人hì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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