三(sān)是基(jī)数效应明显。去(qù)年国际油价一度逼(bī)近(jìn)140美元大(dà)关，今年以来已回落至80美元附近，带(dài)动CPI交通工具燃料和(hé)居住(zhù)水电燃(rán)料的同比增(zēng)速走低(dī)；疫情扰(rǎo)动使得去年3月鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格反季节(jié)上涨，对今(jīn)年(nián)也存在高基数影(yǐng)响。GDP等宏观经(jīng)济数据同样存在明显(xiǎn)基数效应，去年二季(jì)度受疫情冲击GDP同比(bǐ)降至0.4％，低基数(shù)作用下(xià)今年二季度GDP增速可能明显回升。

　　未来几个(gè)月(yuè)受高基数等影响，CPI将低位窄幅(fú)波动(dòng)。今年5-7月(yuè)CPI还将(jiāng)阶段性(xìng)保持低位(wèi)，主要受(shòu)去年同(tóng)期CPI涨幅基本在(zài)2.5％左右的高(gāo)基数(shù)影响。但要看到，随(suí)着基数降低，特别(bié)是政(zhèng)策效应将进(jìn)一步(bù)显现，市(shì)场(chǎng)机制(zhì)发挥充(chōng)分(fēn)作用，经济(jì)内生动(dòng)力也在增强，供(gōng)需缺口有望趋于弥合，预计下半(bàn)年CPI中枢可能(néng)温和抬升(shēng)，年末可能回升(shēng)至近年均值水(shuǐ)平附近。

　　报告表(biǎo)示，当前我国经(jīng)济没有出现通缩。通缩主要指价格持续(xù)负增(zēng)长，货币供应量也(yě)具有下降趋(qū)势，且通常伴随经(jīng)济衰退。我国(guó)物(wù)价仍在温和(hé)上涨，特别是核心CPI同比稳定在(zài)0.7％左右(yòu)，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转(zhuǎn)，不符合通缩(suō)的特征。

　　中(zhōng)长(zhǎng)期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居(jū)民预期(qī)稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。

　　国金(jīn)宏观：通(tōng)缩讨论，可(kě)以休矣

　　一(yī)问：通缩大讨论？通缩(suō)是个(gè)伪(wěi)命题(tí)，担忧大可(kě)不(bù)必

　　物价是经济短周期波动的滞后指(zhǐ)标，不(bù)能仅以物(wù)价回落(luò)来评判经济进入“通缩(suō)”。过往经验显示，经济的(de)周期性波动主要由需求驱动，物价跟随需求变化而变化，使得(dé)物(wù)价变化滞(zhì)后经济1-2季度左右；经济复苏初期(qī)，需(xū)求(qiú)才刚刚开始修复，对价格的提振尚(shàng)不明显，使得物价指标(biāo)低(dī)位徘(pái)徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1％以下。

　　领先指(zhǐ)标持续(xù)修(xiū)复，显示经济处(chù)于复(fù)苏初期。以(yǐ)企业中长期(qī)资金来源刻画的有(yǒu)效社融增速，去年9月以来持续(xù)回升，由去年8月的8.7％回升(shēn奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系g)2.8个百分(fēn)点至今(jīn)年4月的11.5％；按照有效(xiào)社(shè)融(róng)变(biàn)化领先经济(jì)2个季度左右的经(jīng)验规律，本轮(lún)信用扩张会带动(dòng)经济(jì)在2023年初见底回升，1季(jì)度(dù)经济指标(biāo)已(yǐ)有所体现(xiàn)。

　　年(nián)初以来物价(jià)的回落，受基数(shù)、供给(gěi)和外需等影(yǐng)响较大；伴(bàn)随拖累减(jiǎn)弱、需求修复，CPI、 PPI或在年(nián)中(zhōng)前后开始抬升。除去年基数较高外，猪肉、鲜(xiān)菜等(děng)食(shí)品(pǐn)价格回落(luò)，及油、气价格回(huí)落等，对CPI、PPI的(de)拖累显著，而线(xiàn)下活动相关(guān)服务(wù)、衣着(zhe)等价格(gé)逐步抬升。伴随拖(tuō)累减弱(ruò)、需求(qiú)支(zhī)撑增强，CPI即将底部(bù)回升、PPI在年中前后开始抬升。

　　二(èr)问：资金空(kōng)转加剧，政策托底无用？周期启(qǐ)动，渐入佳境

　　经济复苏初期，资金存在一定空转较为常见。经验显(xiǎn)示，资金空转多发生在经济(jì)回落、货(huò)币明显宽松阶段，部分(fēn)资金滞留(liú)在金融体系，使得M2-M1“剪(jiǎn)刀差(chà)”扩大，去年(nián)底以(yǐ)来也(yě)有类似特征(zhēng)；有所不(bù)同的是，当(dāng)前(qián)资金多滞留(liú)在银行体系、而不是(shì)非银金融(róng)机构(gòu)，与居民理财(cái)回表、购房偏弱(ruò)带来的居民与企业之间信用(yòng)派(pài)生偏少等紧密相关。

　　稳增(zēng)长思路(lù)不同，使得信用(yòng)派生驱(qū)动和表征(zhēng)不(bù)同过往，企业(yè)有效信用派生自去年(nián)9月以来持(chí)续改善，而房地产相关融资(zī)拖累总(zǒng)体信用(yòng)派生。传统周期下(xià)，信用扩(kuò)张以房地产驱(qū)动为主，使得(dé)居(jū)民(mín)贷款增(zēng)长明(míng)显快于(yú)企业；相较(jiào)之下(xià)，本轮(lún)信用(yòng)修(xiū)复主(zhǔ)要靠企业融资扩张，有效社融从去(qù)年(nián)9月开始持续回升，而居民(mín)信贷一(yī)度(dù)拖累社融回落。

　　本轮(lún)信用派生带(dài)来(lái)的经济效应不同(tóng)过(guò)往，有(yǒu)效信用派生对企(qǐ)业行(xíng)为的支持(chí)已开始显现(xiàn)。去年(nián)3季度(dù)以来(lái)，资(zī)金加(jiā)速流(liú)向制造业，而房地产相关融资显著弱于以往(wǎng)，使得制造业投资表现(xiàn)显著(zhù)强于房地产；伴随融资(zī)的(de)持续改善，企(qǐ)业资本(běn)开支在1季度(dù)有所扩大。但房地产(chǎn)“缺位(wèi)”，压(yā)低了信用派生和经(jīng)济(jì)增(zēng)长的弹性。

　　三问：中观(guān)数据已现“疲态”？疫情“后遗症”或被过(guò)度(dù)渲染

　　高频指标报复(fù)性反弹后走弱(ruò)，主(zhǔ)要缘(yuán)于场景恢复的“脉冲”；但(dàn)疫(yì)后“疤(bā)痕效应”的存在，使得大家容易产生悲观情绪。疫情(qíng)政策调整，放大了“春节效应(yīng)”带来的经济波动(dòng)，部分高(gāo)频指标报复性反(fǎn)弹(dàn)后出现走弱的迹象(xiàng)。其中，偏消费(fèi)端的活动多在2月底(dǐ)之(zhī)后走(zǒu)弱(ruò)，偏生产端略晚一点(diǎn)，导致宏观(guān)数(shù)据屡超预期(qī)的同时，市(shì)场信心反(fǎn)其道而行之。

　　内生(shēng)动能的修复已然开(kāi)始，消费动能或被低估(gū)，前半(bàn)程靠(kào)居民(mín)出行和(hé)企(qǐ)业消费，后半程靠居民消费能力(lì)的(de)恢复。出行(xíng)意愿的(de)持续改善、企业经营(yíng)活(huó)动(dòng)正常(cháng)化等，皆指(zhǐ)向场(chǎng)景恢(huī)复带(dài)来的消费修复持续(xù)性和弹性不宜低(dī)估；批发(fā)零售(shòu)、住宿餐饮等服务业，及稳增长相关行(xíng)业(yè)招(zhāo)工需求在逐步修复，有助于(yú)推动收入(rù)与消费(fèi)的正(zhèng)循(xún)环。

　　地产链条的“积(jī)极”信号(hào)也(yě)在累积。地产(chǎn)大周期向下已是共识(shí)，地产链条修复会(huì)弱于传统(tǒng)周期(qī)；但小周(zhōu)期超调后的修复出(chū)现一些“积极(jí)”信号。1）高能(néng)级(jí)城市(shì)地产供给增多、质量(liàng)改(gǎi)善，利于(yú)需求释放、形成供需“正向循环”；2）中(zhōng)西部地区(qū)棚改加码（可(kě)比口径增长近60％）、中西部地区收入修复(fù)等，有利于稳定(dìng)低(dī)能级城市需求。

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