摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多40三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级17亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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