平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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