王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别