核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、3团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费2％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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