“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率(lǜ大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiān大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别g)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别(bù)过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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