文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得(d一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心é)讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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