文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。昆明市属于几线城市，云南最好三个城市③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足昆明市属于几线城市，云南最好三个城市(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款昆明市属于几线城市，云南最好三个城市可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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