《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克)业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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