主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。结婚以后他那个越来越大了p>

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià结婚以后他那个越来越大了)游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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