王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只苏修是什么意思，苏修是什么意思能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán苏修是什么意思，苏修是什么意思)尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。苏修是什么意思，苏修是什么意思>

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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