主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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