分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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