核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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