平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了)融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目(m仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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