文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利(l泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(t泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省-height: 24px;'>泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省í)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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