主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音rong>

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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