《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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