摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jià事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼ng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼>

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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