“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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