文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(马云看未来商铺的前景zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政(马云看未来商铺的前景zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。马云看未来商铺的前景

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