分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(y一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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