平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么ong>核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规(guī)模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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