文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(l0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号ái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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