《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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