平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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