分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊(gēn)据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊rong>

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)