文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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