平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用)题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿<2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用/strong>元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。