主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗(chéng)本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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