文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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