“现在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的；建(ji蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译àn)安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为4蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译04.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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