文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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