文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局