《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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