平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗liú)抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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