王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心í)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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