王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求p>

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求p>

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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